1、概况：专注美丽事业，品牌价值高
化妆品指适用于人体清洁和修饰、美容等日化产品，按品类分为基础日化（主要为清洁）及高阶日化（修饰及美容），按定位分为高端（单品 500元以上）及大众（单品500 元以下）。全球化妆品市场稳健发展，亚太区占据主导。参考成熟市场及其龙头发 展经验：1）成熟市场集中度及本土化程度高，主要为本土品牌在人种肤质及文化差异下在产品研发、品牌概念包装及渠道推广、下沉等方面具有较强优势。2）品牌商龙头成功运营要素包含研发、营销及渠道推广等方面，协同性与外延性强，多品牌、多品类发展空间大。
1.1、行业概况：美丽诉求经久不衰，产品推陈出新生命力强
本文化妆品范围为以个人清洁护理为主的基础日化及以护肤品、彩妆等为主的高阶日化，以单品 500 元为分界点划分为高档化妆品及大众化妆品。消费者总是在追求效果/体验更好的产品，化妆品的发展历史即为工艺技术、护理理念不断演进的历史，技术进步与理念更迭为化妆品行业发展添加持续动力。消费者对美的不懈追求使得化妆品的发展逐步衍生出生活美容、医学美容等。
1.1.1、定义与分类
根据国家质检总局公布的《化妆品标识管理规定》，化妆品是指以涂抹、喷洒或者其他类似方法，散布于人体表面，以达到清洁、保养、美容、修饰和改变外观，或者修正人体气味，保持良好状态为目的的化工产品。化妆品按清洁需求、美容修饰需求分为基础日化及高阶日化，其中护发、口腔护理、沐浴用品等属于基础日化，护肤品、彩妆、香水等属于高阶日化。
按定位又可以分为高档化妆品及大众化妆品，通常主力单价产品在 500元以上归为高档化妆品，在 500 元以下的归为大众化妆品。
1.1.3、化妆品构成美容生态产业基础，衍生生美、医美等进阶行业
化妆品行业的发展离不开女性对美丽的追求，发达国家市场围绕美丽概念已经形成从日常化妆品等产品消费到专业的生活美容、医疗美容等构成的服务消费的美容生态产业。生活美容是指运用化妆品、保健品和非医疗器械等非医疗性手段，对人体所进行的皮肤护理、按摩等带有保养或者保健型的非侵入性的美容护理，护理内容包括护肤、护发、美体等，渠道主要分布在购物中心、居民社区、酒店、休闲度假区等。医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。医疗美容服务提供方主要有公立医院整形科、大型私立美容诊所、小型私人诊所等。从发展顺序上，三大细分产业先后发展：世界主要化妆品巨头多发展于1900 年前后、迄今为止拥有 100 年发展历史；生活美容的发展几乎与日常化妆品发展同步，世界第一家具有现代概念的生活美容院于 1910 年在美国开设（之后被美国雅诗兰黛收购）；医美发展较晚，在 20 世纪 90 年代兴起。从行业空间来看，由于受众范围更广、满足消费者日常自主护理，日常化妆品产业具有最大的市场空间，而医疗美容由于更具有针对性、消费门槛更高，目标客户群相对受限，行业空间最小。
1.2、全球市场：发展稳健，近年并购加速
全球市场增长稳健，其中亚太区占据主导、且增长较快，以护肤及彩妆等高阶日化为主。成熟市场集中度高、且本土化显著，主要原因为人种肤质、文化差异等致消费诉求有所差异、本土品牌在本土产品研发、品牌概念包装及营销推广等方面占据优势。
1.2.1、高阶日化为主、亚太区占比较高，成熟市场本土化明显
据 Euromonitor，2016 年全球化妆品行业市场规模为 1862 亿欧元，增长稳健，2011~2016 年市场规模复合增速为 3.98%。细分品类来看，高阶日化品类占据主要市场份额，护肤、彩妆、香水等合计占比 66.50%。
亚太市场是目前全球最大的化妆品消费市场，2016 年市场规模 687.08亿欧元，占比36.90%。此外，从成长性看，亚太增速仅次于西欧地区，2014~2016 年全球化妆品市场规模复合增速最快的前三大地区分别为西欧、亚太、非洲及中东，增速分别为10.88%、7.20%、3.96%。
观察海外成熟市场，前十大公司基本占据超一半市场份额，显示出行业的高集中度。2017 年美国、英国、日本、韩国化妆品行业 CR10 分别为 60.7%、57.6%、67.1%、50.3%（同期中国为 39.5%）。分公司属地看，欧美市场主要以欧美品牌为主，日韩主要以本土品牌为主，其中韩国化妆品前两大巨头—爱茉莉太平洋、LG 生活与健康—合计占韩国市场份额为 47.9%，本土化水平程度高。我们认为日韩化妆品市场以本土品牌为主，主要原因为：1）不同人种肤质不同，所面临的肌肤主要问题有所差异，欧美品牌功能集中在抗衰老，日韩品牌功能集中在美白和保湿；2）文化差异导致营销手段的差异性，本土品牌更理解本土消费者，例如韩国化妆品多主打中草药、茶元素等东方传统文化，品牌理念更贴近消费者对健康、自然、美丽的追求。例如韩国化妆品公司爱茉莉旗下明星品牌雪花秀主打人参等概念，发展良好。
国际化妆品巨头多采用外延并购的多品牌战略，巩固新市场新品类地位
世界化妆品巨头多采用多品牌战略，回顾其发展历程发现其主要通过外延并购方式不断扩充品牌、完善业务矩阵。国际品牌并购主要分为两大目的：1）扩展当地市场/进入新品类领域，例如宝洁收购欧洲第二大专业染发公司 wella 拓展欧洲地区护发与化妆品市场业务、进入专业护发领域，2005 年收购吉列开辟男士剃须用品市场；欧莱雅 2014 年收购中国知名面膜品牌美即，进入高速发展的中国面膜市场。2）收购快速发展的小品牌，发挥集团优势助推小品牌发展、甚至是全球扩张，部分品牌并购后借助集团资源获得快速发展。
近年巨头加速并购整合，把握细分成长机遇
近年欧莱雅、雅诗兰黛等化妆品巨头加速品牌并购节奏。据不完全统计，自 2010 年以来欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、宝洁等共发生 20 项并购案例，近 8 年发生的并购案例数量占上述公司近 90 年来总并购案例数量的近三分之一。
1.3、化妆品巨头：重研发、品牌营销，渠道布局广
在全球化妆品市场中，宝洁、强生、雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂、爱茉莉太平洋等几大巨头占据重要市场份额。为此我们重点研究上述化妆品巨头，同时将其与上游生产巨头Intercos、Cosmax，下游化妆品线上线下专业零售商 Ulta、莎莎国际、聚美优品、代运营商丽人丽妆等进行对比研究。
我们发现：化妆品品牌价值大，品牌商盈利性优于上下游企业；化妆品品牌成功经营关键要素在于产品研发、品牌营销及渠道的广泛布局；品牌公司多品牌、多品类发展协同效应强、规模大。
1.3.1、占据核心价值环节、盈利能力强
化妆品品牌商通过强大的研发能力、优质的营销能力以及广泛的渠道布局，提升品牌知名度，使得品牌价值凸显，毛利率、净利率等指标均高于上下游企业，显示在产业链中议价能力较强。
1.3.3、外延性强，多品牌、多品类、跨区域发展，具备做大潜质
化妆品品牌商业务外延性强，常见的有高阶日化领域拓展进入基础日化，高阶日化内部同时发展护肤品、彩妆、香水等多个品类，业务矩阵较为丰富。公司通过多品牌覆盖广泛的产品品类或是不同的定位相同品类产品。
巨头多跨区域发展，通过自身品牌影响力及运营能力直接拓展当地市场、或是针对当地市场调研推出本土化品牌，或是直接并购当地成长性良好的品牌切入当地市场。
2、我国化妆品行业全球增长最快，高阶日化蓬勃发展
当前我国化妆品市场成长性高，为全球增速最大的市场之一，规模仅次于美国、全球排名第二。其中基础日化发展稳健，高阶日化拉动增长；大众及高端市场发展良性。渠道形态丰富、持续发展，百货及商超等为传统渠道、专营店及电商快速发展、单品牌店开始兴起。需求多元化致基础日化集中度现分散；高阶日化集中度提升，本土品牌把握消费升级机遇、借力专营店及电商等快速发展的渠道、提升运营能力、市场地位，行业格局雏形出现。
2.1、历史：经历三个发展阶段，本土品牌获益消费升级脱颖而出
按照终端需求变迁以及国内外品牌竞争格局，将我国化妆品发展分为三个阶段，每个阶段从化妆品消费需求、行业增速、渠道特征及行业格局等方面均具有不同特点：
1）萌芽阶段（70 年代~1985 年）：该时期我国化妆品消费诉求主要以润肤为主，该时期国外品牌尚未进入中国市场，品牌以本土品牌为主，如美加净、郁美净、孩儿面等。
2）初始阶段（1986~2001 年）：该时期我国化妆品消费诉求由简单的润肤向多元的保湿、美白、防晒、祛斑、祛痘等转变，注重产品的功能性，该时期渠道主要以百货、商超为主，国外品牌开始进入中国、占据国内一线城市高端市场，本土品牌针对市场诉求、纷纷推出定位中档的功能性产品，例如丁家宜（一洗白）、小护士（维他命防晒）、索芙特（木瓜减肥）等，且主要定位大众市场，尚未与国际品牌正面竞争。
3）成长阶段（2002~）：我国化妆品市场进入快速发展阶段，据国家统计局，2002~2017 年我国化妆品销售额复合增速为 20%，大众及高档市场均保持较快增速发展、需求全面释放。
本轮大众市场需求释放、先后催生二三线城市的化妆品专营店的兴起（2000~2010 成为其发展的“黄金十年”）、助力电商渠道化妆品类发展（2009年至今），同时一批新的本土品牌顺势把握住机遇、在两大新兴渠道获得快速发展、市场地位提升，而老牌大众品牌由于在产品变革、新兴渠道拓展等方面较为落后等原因在新一轮的市场竞争中被逐步淘汰。
大众市场的需求释放及广阔空间吸引国际品牌下沉、通过收购老牌本土大众品牌或是推出自主大众品牌、与新兴本土品牌开始正面竞争。
同时，高端化需求逐步增强，据国家统计局，我国 2008~2017 年化妆品进口额（主要为高端化妆品）复合增速为 30%，占我国化妆品零售额比重由 6%提升至 15%。
2.2、发展：需求持续释放，多品类、多定位快速增长
我国为全球化妆品行业增速最高的国家之一，规模上目前我国为全球仅 次于美国的第二大市场。细分来看，基础日化稳健发展，面膜、彩妆等细分高阶日化品类发展迅速；大众及高端共同发展、高端化趋势逐步凸显。
2.2.1、概况：发展良好，其中高阶日化、高端定位发展较快
我国化妆品市场规模为全球第二大、仅次于美国。据普华永道咨询，我国化妆品行业增速居全球首位。2017 年我国化妆品市场规模为 3615.67 亿元，2012~2017 年的年均复合增长率 7.72%。
分品类来看，我国化妆品市场前五大品类护肤品、护发产品、口腔护理产品、沐浴用品和彩妆等市场份额占 90%。其中 1）基础日化发展稳定：护发、口腔护理、沐浴用品等基础日化产品发展已经进入稳定期、2012~2017年市场规模复合增速分别为 3.88%、7.18%、4.89%，低于同期化妆品市场规模复合增速 3.84PCT、0.54PCT、2.83PCT，未来竞争将更多集中在市场份额的争夺和对原有领导性品牌的挑战；2）护肤及彩妆等快速发展：2012~2017 年护肤品及彩妆市场规模复合增速分别为 8.02%、13.67%，分别高出化妆品总体市场规模复合增速 0.30 PCT、5.95PCT。
从定位来看，我国化妆品市场中大众产品占据主要市场份额，但近年高端产品增速较高，占比逐渐提升。2012~2017 年我国大众、高端化妆品市场规模复合增速分别为6.38%、12.53%，2017 年大众、高端化妆品市场规模分别为 2394.98、845.13 亿元，占比分别为 73.92%、26.08%。
彩妆：2012 年以来加速发展，面妆及唇妆表现突出
我国彩妆市场规模自 2012 年以来增速超过化妆品行业总体增速，并且持续提速。2017年我国彩妆市场容量为 344.15 亿元，占化妆品整体市场9.22%，2012~2017 年彩妆市场的年均复合增长率为 13.67%、高出总体化妆品 5.95PCT。我们认为 80 后、90 后彩妆消费意识较强，随着彩妆渗透率提升及该部分人群参加工作收入水平提升，我国彩妆市场加快发展步伐，预计未来五年市场规模复合增速为 10.63%、高于同期我国化妆品市场规模增速 4.99PCT。常见的彩妆产品有粉底、眼线/眼线膏、眼影、眉笔/染眉膏/眉粉、腮红等，可以归为脸部、唇部、眼部、彩妆套装和美甲产品五大类，其中面部彩妆、唇部彩妆占据主要市场份额，并且保持较高增速，2012~2017 年市场规模复合增速分别为 14.52%、16.76%。
多渠道发展、分别占据定位不同市场
我国化妆品主要销售渠道有（按市场份额大小排序）超市及大卖场、电商、百货商店、美妆专卖店（CS）、单品牌门店及其他等。
其中：1）超市及大卖场市场份额较高主要为定位中低端、市场规模较大；2）美妆专卖店、百货等分别占据中档、中高档市场，市场份额相当，2017 年在我国化妆品市场中渠道份额分别为 9.9%、18.7%，百货渠道由于设有独立的品牌专柜、有专业的美容导购提供美容咨询服务，从而更适于打造品牌形象，但由于传统零售渠道日趋饱和、受到较大冲击，市场份额略有下滑；3）电商渠道重要性逐步突出、发展迅速，在我国化妆品市场份额从2011 年的 5.2%提升至 2017 年的 23.2%。
集中度高，终端需求、零售环境多元化致行业格局趋于分散
从静态角度看，2017 年我国化妆品行业 CR10 为 39.4%，处于较高水平；从动态角度看，2008~2017 年我国化妆品行业集中度持续下降，市场呈现持续分散化，且近年加速分散。
分品类：基础日化小品牌兴起、格局分散化，高阶日化集中度提升、格局初现
分品类来看，我国基础日化发展较为成熟、且产品相对单一，集中度高于高阶日化，2017 年护发、口腔护理、沐浴等基础日化 CR10 分别为 70.4%、81.5%、47.2%，均高于护肤品（44.1%）、彩妆（65.7%）等高阶日化。
分定位：大众端竞争较为激烈，高端市场集中度持续提升
我国大众市场竞争较为激烈、行业集中度呈现分散化，2017 年 CR10为 44.7%，较2008 年下降 2.5PCT；而高端化妆品市场集中度持续提升，2017 年为 59.7%、较 2008年提升 1.7PCT。
本土品牌行业地位提升，主要受益于挖掘消费升级、大众端品牌化趋势
近年随着中档化妆品品牌化需求释放，专营店、电商等新兴渠道快速发展、面膜等新品类逐步流行等为我国本土品牌提供契机，部分优质本土品牌增强经营能力，市场份额逐步回升，并且逐步向中高端领域拓展。2016 年我国本土品牌市占率为 22%、较 2007 年提升 10PCT。
消费意愿：对美容重视程度提升，美丽成为刚需
韩国化妆品行业的发展离不开韩国民众对美的追求，对比主要国家化妆品人均消费金额占人均 GDP 比重，韩国为 0.87%，高于日本的 0.74%、英国的 0.64%、美国的0.45%，表明韩国民众在变美上具有更强的消费意愿。韩国居民对美的追求推动韩国化妆品行业的持续不断发展、成为韩国支柱产业之一，走出国门、出口中国等其他国家市场。韩国化妆品经过 60 多年的发展，在世界尤其是亚洲市场确立了较为突出的地位，2015 年韩国化妆品产值突破 10 万亿韩元（约人民币 600 亿元）、出口金额占比27.28%，其中中国大陆、中国香港为韩国化妆品出口第一大目的国/地区，2015 年合计占比 65.86%，并且出口金额保持较高增速增长，2015 年分别同比增 99%、41%。
而当前我国护肤品、彩妆等产品消费主要以 80 后、90 后年轻消费者为主，其化妆品消费意识更强，在化妆品支出上较年长者更多；此外，我国 90后消费者化妆品消费支付意愿更强，显示出消费升级迹象。未来随着化妆品消费意识愈加普及、年轻一代升级消费中高档化妆品，我国化妆品市场规模有望进一步扩张。
化妆品终端消费持续回暖，其中百货渠道率先回暖
我国化妆品行业经历前期高速发展后，2012 年受到我国经济增速放缓、终端需求消费疲软的影响，增速开始放缓。2016 年下半年以来我国化妆品增长现提速、终端消费回暖逐渐显现，进入 2018 年回暖态势延续。截止 2018年 4 月我国限额以上化妆品零售额累计同比增 15.90%、较去年同期提升6.50PCT。
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